美国经济正在降温，经济基本面却相当健康。实际收入继续以健康的速度增长，资产负债表总体状况良好，制造业数据也更加强劲。(路透社档案照片)

　　进入今年第三季，有几大动态值得关注。首先，美国经济增长明显降温，是否会出现更大幅度的放缓令人担忧。其次，股票市场的领先优势日益缩小，涨势的可持续性受到质疑。第三，美国大选在即，政策的不确定性有可能加剧波动。

　　这三个挑战不会改变我们的整体短期资产配置观点，我们仍然认为股票更值得关注，信贷和债券保持中性，减持现金。不过，我们对主权债券作为多元化投资工具更有信心，并倾向于在美国大选前增加美国的配置，因为保护主义激增的风险越来越大。

　　美国经济增长放缓对风险资产是坏消息吗?

　　美国经济正在降温，经济基本面却相当健康。实际收入继续以健康的速度增长，资产负债表总体状况良好，制造业数据也更加强劲。重要的是，4月和5月的美国通胀率大幅下降，通胀情况远好于年初。

　　实际增长率和通胀率的下降意味着名义国内生产总值(GDP)的下移，在其他条件不变的情况下，这将导致收入疲软。尽管如此，名义GDP增幅从5%至6%，降至4%至5%远非致命。更重要的是投资者对周期延长的信心(即对软着陆的信心)。美国联邦储备局可以开始启动宽松周期，并在经济增长放缓加剧时做出有力反应，这为投资者提供了强有力的缓冲。

　　总的来说，我们认为只要经济持续扩张，股票的表现就会优于债券。但随着经济增长和通胀失去动力，债券相对于现金的表现应好于上半年。最重要的是，风险平衡的变化让我们更加相信，如果经济增长出现一定程度的恶化，股票与债券的相关性将转负。债券的多样化特性将加强它在平衡投资组合中的价值。

　　大型科技股表现出色

　　大型科技股的出色表现有目共睹。在标准普尔500指数今年的回报率中，最大的六只股票贡献了近三分之二。从逻辑上讲，人们担心支撑这些收益的人工智能主题出现任何波动，都会导致美国和全球主要指数大幅回调。

　　我们发现，几乎没有证据表明这种结构性市场表现是未来市场下跌的征兆。事实上，标普500指数的前瞻性回报在市场结构性表现后一直相当强劲。从本质上讲，当游戏中最优秀的玩家得分最高时，我们不应该过于担心。

　　当然，人工智能主题仍然是全球指数的关键，但我们认为，市场的结构性并不预示迫在眉睫的危险。如果我们对周期延长的看法是正确的，那么如果超大市值科技股得到喘息，我们可以预期市场会转向对周期更敏感的领域。在这种环境下，主动型股票管理人也有可能跑赢大市。

　　我们认为，投资者对美国大选的关注度会上升。但预计未来几个月，投资者不会因大选而对资产配置做出重大调整。大选结果对股票和债券的影响，在很大程度上取决于获胜候选人的政党是否也能进入国会，并颁布他们所期望的财政方案。

　　市场对美国总统选举后 不同财政举措反应更模糊

　　此外，与前两次大选相比，市场对不同财政举措的反应更加模糊。2016年对特朗普减税政策的预期，以及2020年对拜登财政刺激政策的预期显然对股票有利而对债券不利。

　　但当前通胀和利率环境已经发生了变化，收益率的提高对风险资产可能并不友好。如果特朗普获胜，可能会带来全面减税和放松管制的利好，但更严重的利空来自收益率上升和特朗普威胁的关税规模。

　　特朗普指出，他将把所有进口商品的关税提高到10%，虽然最终关税不太可能达到上述水平，但我们预计在特朗普政府执政期间，贸易保护主义将大幅抬头。汇率可能会作出调整，以反映这种潜在的贸易条件冲击，依赖对美出口的国家的风险溢价也可能上升。

　　未来几个月，我们预计经济增长和通胀的良性放缓将为美联储启动的宽松政策创造条件，并加强对软着陆的信心。本轮经济周期的经济论调频繁转换，有可能出现“增长恐慌”，但我们认为通胀数据将足够配合美联储的政策。

　　我们仍然看好股票而非固定收益，但也认识到风险平衡已从通胀加速转向增长放缓。在平衡投资组合中，债券可以起到分散投资的作用。我们相信，如果经济恶化的程度比预期更严重，债券将显著反弹。

　　无论是通过外汇套利还是对冲现有头寸，美元在投资组合中发挥着重要作用。美元在对冲平衡投资组合中的通胀上行和利率风险方面一直非常可靠。我们预计，在美国大选之前，美元将在对冲潜在关税风险方面发挥越来越重要的作用。